一、股市的春天已来到？

2019年2月25日，上证指数上涨5.60%，报收2961.28点，距离3000点心理整数点位仅一步之遥。同时，沪深两市合计成交1172.58亿股，成交金额达到10405.8亿元。这是自2015年11月27日之后，时隔三年多，两市成交额重回万亿元以上；而成交股数也创出A股历史上第6高的水平。

成交量价齐升，市场热情高涨。正如在连绵阴雨后迎来一个灿烂的晴天，人们不禁要长舒一口气：春天来了！牛市来了！！

事实上，自2019年初以来，A股的反转态势在全球领先。上证指数总体涨幅20%，而深圳成指更是以30%的涨幅冠绝全球。在如此大好形势下，各路资金进入大A股的步伐在加快。

图：年初以来全球重要指数的反弹幅度（自2018年12月后最低点计算）

资料来源：沈建光《从国家牛市到市场牛市》

作为中国宏观经济的两大晴雨表，股市和楼市，往往被双双提及。在资金跑步进入股市之际，作为曾经的拉动国民经济的支柱产业，房地产是否还能安好？

二、楼市与股市的跷跷板效应是否存在？

长期以来，楼市和股市是公开吸纳国内外资金的两大资产池。截至2018年底，尽管出现高达25%左右的降幅，A股市值仍有43.37万亿元，而楼市全年成交量超过15万亿元。不可否认，股市和楼市，动辄数以万亿计的资金需求，在国内投资渠道相对缺乏的情况下，让两者的争夺将在一定程度上存在。因此，民间将其形容为“跷跷板”效应。即楼市火热，股市暗淡，反之亦然。

不过，历史经验告诉我们，跷跷板效应并不完全真实。以2007和2015年的两次牛市为例。在2007年，A股市场正处于一轮特大牛市行情中，上证指数最高上摸6124点这一至今也没有企及的高度。但在2007年，楼市与股市交相辉映的局面，至今让人莫名激动。随后，全球金融危机发生的2008年下半年，楼市与股市同病相怜，上证指数最低跌至1664点，而之前红透半边天的房子一下子成为“烫手山芋”。因此，2007-2008年间，楼市和股市的共振，完美演绎了“一荣俱荣、一损俱损”的共生关系，而非此消彼长的跷跷板关系。

图：最近两次牛市的位置

资料来源：新浪财经

2014年底开始，经由政策引导，上证指数由2500点上升至2015年6月的5179的高点，尤其是2015年3月~2015年5月间的创业板和中小板暴动，造就了2015年的股市神话。随后，股灾来临、A股萧条，巨量资金撤入楼市，带动深圳当年楼价飙升，国家统计局数据显示，深圳当年新建商品住宅房价指数涨幅高达40%以上。而在之后的2年中，股市的冷清与三四线城市房价跳升形成鲜明对比。这倒颇能说明股市与楼市的“跷跷板”效应了。

综合来看，楼市与股市并非一成不变的跷跷板关系，而更像统计学上的相关关系。两者作为受宏观政策影响较大的资产池，都有其相对独立的内在逻辑。因此，不管此轮股市大涨能否形成事实上的牛市局面，楼市的发展仍需要静观其所处政策和市场环境，才能做出准确判断。

三、宏观经济L型论调重新认识，棚改政策动能正在衰减，地产投资信心有待恢复

在上周末的一封内部信中，万科掌门人郁亮阐述自己对宏观经济环境的再认识。他在信中提到，“综合判断，我国经济运行不可能是U型，而是L型的走势。L型是一个阶段，不是一两年能过去的。…….现在L型的竖线还没有到底，一般预计到2020年左右才有可能见底。更值得关注的问题是，L型的那一横不知道会持续多少年？日本已经持续20年还未完全走岀来。”我们认为，这一认识并非危言耸听。

多数机构投资者预测，中国GDP增速持续降低的局面可能大概率出现。2018年GDP增速为6.6%，而2019年预测值将进一步降低为6.3%。其中，受中美贸易谈判的不确定和国际经贸环境的负面影响，未来进出口贸易短期难有作为，而长期的投资驱动模式，受制于企业、政府、居民前期累计的杠杆，增长空间有限。最新公布的社会商品零售总额增幅8.1%，这是历史最低点，是消费放缓的重要信号。

图：过去10年以来的投资加杠杆进程

资料来源：WIND，新时代证券研究所

过去3年中，棚户区改造政策，尤其通过政策性银行贷款（主要通过国家开发银行和农业发展银行）方式推动的货币化安置政策，为三四线城市的地产发展提供了广阔的需求。货币化的棚户区改造，不仅制造了大量实际的住房刚需，也提供了购买新房所必须的现金货币，让房地产从土地到住房的供需环节均有资金配合，自成闭环体系。

然而，棚户区改造政策在2019年将发生转折变化。主要表现在两个信号：（1）各省市大幅下调了棚改目标，未来棚改政策对三四线城市地产发展的支撑作用将大幅减弱；（2）棚改融资政策由政府购买棚改服务模式转为棚改专项债，未来棚改融资将出现缺口，根据天风证券的测算，仅2019年就有6000亿元的缺口。

表：部分省市2018年和2019年棚改目标变动

资料来源：各省市政府工作报告、工作会议和官方报道

从房地产投资看，2018年全年累计增长9.5%，数据名义表现尚可。但是，扣除延期支付的土地购置款，2018年1-10月份的房地产投资增速仅为-3.2%。企业投资信心明显有待提升。鉴于房地产市场2018年下半年销售回款有限，未来地产投资增速将会进一步走低。因此，如没有政策面和经济面的刺激，整个地产行业凛冬局面出现的概率不低。

图：房地产投资增速：扣除土地购置费及价格变动后

资料来源：WIND，中信建投证券研究

四、地产投资机遇2019：关注都市圈规划，领悟“分城施策”导向，重回省会和重点二线

2015年的股市和楼市先后接力的故事如果能够重现，作为地产投资者，我们重新回顾一下从股市获利的资金如何选择投资区域，或能有所启发。2015年12月，在国家统计局公布的70个大中城市中，无论是新建商品住宅还是二手房市场，价格指数涨幅超过10%的城市就只有北上广深四个一线城市。彼时，三、四线城市的房产库存正是一个大问题而非大机会。

表：2015年全国70个大中城市中房价指数增幅约10%的城市

资料来源：国家统计局，领易咨询（LINKEASE）

我们认为，2019年，因棚户区改造的基本完成和政策方向的调整，三四线城市地产投资需求将面临不足，而一线城市将因为严格的限购政策延续和户口控制而呈现平稳，因此，省会和重点二线城市，或将成为地产投资明星城市。而三大都市圈概念中的重点二线城市无疑是其中的当家明星。

随着粤港澳大湾区规划的出台，三大国家级的区域规划最新稿已全面出台。京津冀、长三角、粤港澳三颗龙珠集齐，接下来就得落实到行动上，“撸起袖子加油干”了。以长三角为例。从国家层面来说，长三角是长江经济带的龙头，而上海大都市圈是长三角的核心级。2018年底，上海连同江苏、浙江两省酝酿出台《上海大都市圈空间协同规划》，覆盖上海+苏州、无锡、南通、嘉兴、宁波、舟山、湖州等“1+7”市。

我们认为，上海大都市圈，是继长三角大城市群之后，长三角一体化动作迈出的实际性动作，而最近一段时间，上海第三机场选址南通、上海与浙江共建小洋山港的新闻事件，说明上海大都市圈的落实绝非像以往一样，只停留在纸面上。随着产业分工的理顺，区域格局的拉升，区域一体化带来的溢价，在不久的将来必将在地产投资层面体现出来。

图：上海和近沪地区战略协调区规划

资料来源：《上海市城市总体规划（2017-2035）》

同时，国家发改委近日出台《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》，文件指出，“放开放宽除个别超大城市（即城区人口超过1000万的城市）外的城市落户限制”。显然，这一文件就是在为都市圈培育破除原有户口政策开路。

对于其他具体二线城市选取，我们同样可以从70个大中城市的样本中，窥见一斑。2018年12月，房价指数涨幅超过15%的名单如下，不难发现，省会和重点二线已然成为地产投资的热点，我们认为，2019年，这一趋势将会延续。而一线城市的战火能否重燃，还具有政策的不确定性，有待进一步观察。

表：全国70个大中城市中房价指数增幅超过15%的城市（2018年12月）

资料来源：国家统计局，领易咨询（LINKEASE）