2019年2月18日，《粤港澳大湾区发展规划纲要》（以下简称“规划纲要”）全文发布，引发资本市场的高度关注。自此，世界第四大湾区正式上升为中国的国家战略，迎来全球瞩目的发展新篇章。在此高光时刻，我们特摘选中金、光大等券商的深度研究，综合相关公开资料，全面展现粤港澳大湾区的雄心梦想和发展机遇。

一、超越一般城市群的国家“第三大棋局”战略地位

粤港澳大湾区是三大区域一体化国家战略之一。2018年8月15日，粤港澳大湾区建设领导小组全体会议召开，由中共中央政治局常委、国务院副总理韩正担任粤港澳大湾区建设领导小组组长，强调：“建设粤港澳大湾区，是习近平总书记亲自谋划、亲自部署、亲自推动的国家战略。”标志着粤港澳大湾区正式上升为与京津冀、长江经济带并列的三大区域一体化国家战略之一。这三大区域一体化国家战略在政策层面要高于国务院2017-2018年发布的一系列城市群规划（如长三角、长江中游、成渝、哈长、海峡西岸城市群、关中平原城市群、兰州—西宁城市群、呼包鄂榆城市群）（如下表）。

其他两大区域一体化国家战略的《规划纲要》有如下特点：1）在出台前都在中央层面成立了领导小组，目前的组长都是中共中央政治局常委、国务院副总理韩正。2）在出台前都经过了国务院常务会议、中央财经工作领导小组会议、政治局常委会议、政治局会议的审议通过。3）最终的《发展规划纲要》虽然都印发了，但都没有公布全文。

而《粤港澳大湾区发展规划纲要》满足了第1点，预计满足了第2点，也公开了全文。

表：近年来相关区域发展重大政策一览

资料来源：政府网站，光大证券研究所

在《规划纲要》文件中，提出了粤港澳大湾区未来发展的五个雄心勃勃的战略定位：

1. 充满活力的世界级城市群；

2. 具有全球影响力的国际科技创新中心；

3. 「一带一路」建设的重要支撑；

4. 内地与港澳深度合作示范区；

5. 宜居宜业宜游的优质生活圈。

二、大湾区概念不断演进的前世今生

粤港澳大湾区这一区域概念的明确经历了从研究性报告到政府工作报告，从地方政府到中央政府，从“珠江口湾区”到“湾区经济”最后到“粤港澳大湾区”的不断丰富和完善的过程：

►粤港澳地区区域合作理念最早提出是在2008年12月，国务院颁布的《珠江三角洲改革发展规划纲要（2008~2020年）》。该文件提出，“支持粤港澳三地共同编制合作规划”。

►“湾区”概念最早出现在2009年10月的《大珠江三角洲城镇群协调发展规划研究》。该报告设计了“一湾三区”的空间结构优化策略，以及包含香港、澳门的“大珠江三角洲”城市群的构想；

►“湾区经济”在2014年1月进入了深圳政府工作报告，“湾区”被赋予更多内涵。该报告指出，深圳将依托毗邻香港、背靠珠三角、地处亚太主航道优势，重点打造前海湾、深圳湾、大鹏湾、大亚湾等湾区产业集群，构建“湾区经济”；

►“粤港澳大湾区”的正式明确则是在2015年3月，国务院发布的《推动共建丝绸之路经济带和21世纪海上丝绸之路的愿景与行动》；

►2016年3月颁布的国家“十三五”规划纲要中提出，支持港澳在泛珠三角区域合作中发挥重要作用，推动粤港澳大湾区和跨省区重大合作平台建设；

►2017年7月习近平主席在香港出席《深化粤港澳合作推进大湾区建设框架协议》的签署仪式，《协议》明确提出了“大湾区”建设的原则、重点领域和体制机制安排等内容。

►2019年2月18日，中共中央、国务院印发了《粤港澳大湾区发展规划纲要》，进一步提升粤港澳大湾区在国家经济发展和对外开放中的支撑引领作用。这是指导粤港澳大湾区当前和今后一个时期合作发展的纲领性文件。规划近期至2022年，远期展望到2035年。

图：与粤港澳大湾区相关的政策出台时间轴线

资料来源：新华网、泛珠三角合作信息网、中金公司研究部

三、比肩世界三大湾区的现状底气

具体来说，粤港澳大湾区包括香港、澳门，以及珠江三角洲的广州、深圳、珠海、佛山、东莞、中山、惠州、江门、肇庆九市，共11个地区，总面积约5,600平方千米。虽然占中国国土面积不到0.6%，但2017年，粤港澳大湾区GDP超过15,000亿美元，在全国占比约12%。三次产业结构中第二产业占比32.7%，第三产业占比66.1%。作为比肩纽约、旧金山和东京三大湾区的世界级湾区，粤港澳大湾区拥有充足的底气。

（1）特大型城市群，经济实力雄厚

面积是东京都市圈的4倍，人口接近2倍；以全国0.6%的面积贡献了12.4%的GDP，人均GDP是全国的2.5倍；世界500强集聚，民营企业多，经济活力强。2017财富世界500强企业，大湾区占17席

图：粤港澳大湾区概况

0.6%的面积，5.0%的人口创造12.4%的GDP，26.1%的出口，20.2%的进口

注：上述数据截止2017年

资料来源：WIND，财富，中金研究部

（2）对外开放的重要门户

进出口额占比20%以上；区域内多深水良港，是铁路、航空的重要枢纽，对内地辐射能力强。2017年中国货物吞吐量超过万吨的港区共有 24个，粤港澳大湾区占据了5席，占全国货物吞吐量的14.4%；

2017年，在中国（不包括港、澳）旅客吞吐量排名前10的机场中，粤港澳占据2个；

2017年10大最具吸引力城市，大湾区占4席。

图：2017年全国24个货物吞吐量万吨级港口，大湾区占5席

资料来源：WIND，中金公司研究部

（3）现代服务业和制造业引领高质量增长

区域内产业结构互补性强，核心城市服务业发达，周边城市制造业差异化、集群化发展。

服务业具有比较优势的四座城市，除了贸易占比高这一湾区共性外，其他细分服务业的发展各有千秋。香港的金融较为发达，深圳的信息科技和金融产业亮点颇多，广州的商业租赁等专业服务具有优势，以博彩业为代表的文娱产业则是澳门的支柱产业；

制造业具有比较优势的城市，逐渐形成了珠江西岸的电气机械和家电以及珠江东岸的计算机等电子设备制造两个产业集群。围绕上述两个核心产业集群，所在区域的配套产业也蓬勃发展。例如，江门与电气机械和家电产业集中的佛山、珠海和中山相邻，其金属制品、通用设备制造业的发展也较为成熟；东莞、惠州在深圳的带动下，计算机等电子产业蓬勃发展，占比位于前两位，其相关的配套产业如橡胶和塑料制品产值也较大。

图：粤港澳大湾区内部产业结构概况

资料来源：WIND，中金公司研究部

（4）深耕研发引领创新大潮

大湾区全社会研发强度、企业研发意愿领先全国。

2017年，粤港澳大湾区（剔除港、澳）全社会研发强度达到2.9%，高于全国水平的2.1%。从研发费用的构成看，粤港澳大湾区（剔除港、澳）90%以上的资金来自企业，而全国的这一比例不到77%。

图：珠三角全社会R&D与全国水平对比

资料来源：WIND，广东省统计年鉴，中金公司研究部

四、全球视角下的差距和动力

粤港澳大湾区尽管在GDP总量、人口、面积等维度已接近甚至超过世界三大湾区，但是发展质量上有不小的差距，横向对比如下：

（1）人均发展水平有待提高

粤港澳大湾区的人均GDP达到2.1万美元，不到东京都市圈的1/2，仅有纽约和旧金山的1/4和1/5；从人均收入来看，粤港澳大湾区为1.1万美元，相当于东京都市圈的1/3，仅有纽约和旧金山的1/6和1/8左右。

（2）单位面积产出也有提升空间

粤港澳大湾区人口密度是旧金山湾区的1/3，东京都市圈的40%，纽约都市圈的1/2；单位面积产出分别是前三者的1/14，1/5和1/7。如果只用核心城市深圳对比东京，深圳的人口密度为5963人/平方公里，低于东京的6357人/平方公里，单位面积产出为US$147mn，大幅低于东京的US$426mn/平方公里。

（3）产业结构的优化和升级势在必行

世界三大湾区的第三产业占比均接近或超过80%，而粤港澳大湾区第三产业的占比为66%。并且在第三产业的细分行业中，以专业服务以及信息通信产业为代表的具有高技术含量的生产性服务业在纽约、旧金山和东京第三产业中的占比分别达到26%、37%和38%，而粤港澳大湾区中第三产业较为发达的香港、深圳、广州的专业服务和信息通信产业在服务业的占比平均水平仅有16%。

这也从侧面反映了与世界级的湾区相比，粤港澳大湾区的产业结构需要进一步优化，在价值链的位臵也需要提升。

图：粤港澳湾区与世界三大湾区主要指标对比

注：东京为2014年数据，其他地区为2016年数据

资料来源：BEA，日本统计局，WIND，中金公司研究部

与此同时，粤港澳大湾区内部存在着区域发展不平衡、土地等资源的供需错配等结构性问题。从人均GDP来看（以2017年为基准），粤港澳大湾区可以明显的分为四个层次：

• 第一层次的香港、澳门。人均GDP5万美元以上；

• 第二层次的深圳、珠海、广州。人均GDP突破2万美元；

• 第三层次的佛山、中山、东莞、惠州。人均GDP在1.2万美元以上；

• 第四层次的江门、肇庆。人均GDP8千~1万美元。

粤港澳大湾区内，人均GDP最高与最低的城市之间相差9倍。相比而言，世界三大湾区在区域内部发展更为均衡，人均GDP最高与最低之差最大的东京都市圈也仅相差不到1.5倍，旧金山只有0.3倍。

图：粤港澳大湾区人均GDP的阶梯式分布

图：东京和旧金山湾区的人均GDP相对平衡分布

资料来源：BEA，日本统计局，WIND，中金公司研究部

发展的不均衡也体现在土地等资源供需的空间错配上。江门、肇庆和惠州三市占据了粤港澳大湾区60%以上的土地，但人口占比仅有20%。而香港、深圳和珠海以不到9%的土地承载了超过30%的人口。人多地少，经济高度发达也使得上述三个城市的房价节节攀升。

图：粤港澳大湾区人口和土地资源的错配

资料来源：WIND，中金公司研究部

2017年，粤港澳大湾区（不包括香港、澳门）主要城市的房价如果以最低的肇庆为基数100，则深圳的房价指数高达699。粤港澳大湾区城市住宅均价最高值与最低值之比接近7倍。反观东京都市圈，2014年城市住宅用地均价最高的东京都与最低的千叶市仅有4倍左右。从该比值来看，东京都市圈的发展无疑更加均衡。

图：粤港澳大湾区和东京大湾区的房价指数对比

资料来源：BEA，日本统计局，WIND，中金公司研究部

五、未来发展之路：东京大湾区经验

在世界三大湾区经济体中，东京大湾区在文化习俗、政治制度和发展路径上与粤港澳大湾区更为接近，其发展经验更为值得借鉴。经过梳理，东京大湾区的发展经验主要包含以下方面：

（1）政府层面：提供全方位的公共服务

政府提供全方位的公共服务，兴建基础设施的同时大力完善教育、医疗等保障。提供公共服务是政府的重要职能，完善的公共服务对吸引人才、培育新的竞争优势至关重要。东京都市圈四地政府不仅在交通、市政、通信等硬件基础设施的建设上投入了重金，而且对教育、医疗、社会保障、治安等领域也高度重视。并且在不同时期，政府的公共服务侧重不同：

►都市圈高速发展时期，如20世纪70年代末，政府的财政支出集中在教育（占比27%）、基建投资（19%）、医疗社保（14%）、治安领域（10%）；

►都市圈中速发展时期，如20世纪80年代，随着青少年人口占比减小，教育的支出有所减少，但仍在20%以上，基建投资适当增加以提振经济活力；

►都市圈进入成熟时期，如20世纪90年代以后，教育的支出还是重头，基建投资显著下降，而在医疗和社保方面的支出明显上升。

图：东京都市圈政府支出结构

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

（2）居民层面：不断吸引人口流入，提升居民知识水平

湾区城市群开放包容的文化容易吸引流动人口，满足城市发展对人才的渴求；并且，人才的到来促进了经济发展，进一步提升城市吸引力。1975年以来，东京都市圈吸引的流动人口占日本流动人口的占比一直保持在36%以上，并没有因为其规模不断膨胀、空间趋于拥挤而减少对流动人口的吸引力。相反，随着流动人口总量的逐渐减少，流动人口有更高的比例流向东京都市圈。

东京都市圈的开放包容还体现在对外国人口逐渐增强的吸引力。1986 年，东京都市圈外国人口占全部居民的比例仅有0.8%，到2015年该比例上升至2.4%。如果我们单独看东京，这一比例更高。1986年，东京外国人口的比例达到1.3%，而到了2015年该比例已突破3.3%。

图：日本东京都市圈人口结构情况

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

与经济发展相适应的是东京都市圈居民知识水平的不断提升。东京都市圈的经济发展水平之所以能引领日本、成为世界级的都市圈，与其居民整体具有较高的知识水平是息息相关的。人口知识水平的提升，会极大的促进产业由劳动密集型向知识密集型转型升级，从而推动社会生产力的发展。1980年，东京都市圈人口最终学历中本科及以上的占比已超过10%，领先日本整体水平4个百分点；到2010年，东京都市圈本科及以上的占比进一步提升到至19%，领先日本整体水平扩大到5个百分点。

图：日本东京都市圈本科学历人口比例与日本全国对比

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

（3）产业层面：不断培育新的竞争优势，实现产业转型升级

不断培育新的竞争优势，实现产业转型。拥有深水良港、便利的航运等区位竞争优势在湾区发展的起步阶段发挥着至关重要的作用。但是，交通技术的进步、信息互联网的发展会逐步淡化区位优势的重要性。东京都市圈也曾遇到类似问题，但是其通过不断培育新的竞争优势，实现产业结构的调整转型保持了近半个世纪的中高速增长：

►二战以后~60年代末，大致对应着东京都市圈经济增速最高的时期，包括东京在内的日本以廉价劳动力和在战争中发展起来的重化工业参与国际竞争，这期间制造业比重不断上升，一度超过30%；

►60年代末~80年代末，东京都市圈经济换挡减速，劳动力、土地等生产成本不断上升，再加上日元的升值使得日本制造业的价格竞争力削弱。而随着财富的积累、产业的转型升级以及国际化合作的深入，东京都市圈的地产、金融和其他服务业不断壮大，三者的比例由1965 年的7%、5%、11%分别提升到1988年的10%、11%和19%；

►进入90年代以后，都市圈的发展进入成熟期，并且人口素质不断提高，人才优势逐步确立，使得都市型、生产型服务业进一步发展。到1999年，其他服务业的占比相比1988年增加近6个百分点，接近25%。

图：日本都市圈产业结构变化趋势

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

产业转型还体现在二、三产业的内部结构不断适应都市的发展。东京都市圈的不断发展，土地、劳动力等要素价格的不断攀升也影响着二、三产业的内部结构，以制造业为例，1960年~2000年，土地能源消耗大、污染较重的钢铁、运输设备等行业的增加值在制造业中的占比逐渐减小，而附加值较高、土地能源消耗小的印刷出版等都市型制造业份额明显增加。

图：东京都市圈制造业结构变化

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

优势产业改造升级，向价值链更高端迈进。除了培育新的竞争优势、发展新兴产业，实现产业转型以外，东京都市圈的原有优势产业也在不断创新升级，提升在价值链中的地位。以制造业为例，1960年至2000年，东京都市圈整体的制造业附加值含量由33%提升到41%。在几个主要的细分制造业领域，除了电气、运输设备制造业以外，包括钢铁、化工等行业的附加值含量均有明显的提高。

图：东京都市圈支柱型工业附加值占比变化情况

资料来源：日本统计局，中金公司研究部

（4）政策层面：出台顶层规划，统筹区域发展

日本政府高度重视都市发展的顶层规划，自1958年以来，已编制五轮首都圈规划。规划的重点也从划分功能区、硬性遏制核心城市规模和人口的过度扩张，到开发与疏解相结合，增强周边城市与东京的联系。尽管五轮首都圈规划最终也没有撼动东京核心城市的地位，但是在规范城市无序建设、促进资源合理配臵、实现区域协调发展中起到了重要作用。其主要措施有：

►地区间的公共服务均等化。通过修建发达的铁路、公路体系缩短东京与周边城市的通勤、物流时间，为产业和人口的疏散创造条件；

►转移东京的部分职能，将大学、研究机构向周边城市疏散；

►在核心城市出台一系列工业方面的限制性法律，促使工业向都市圈内其他区域转移；

►努力形成产业链的聚集效应，从而在都市圈内构建多核多中心的发展格局。

表：东京都市圈历次基本计划的主要内容概览

资料来源：《日本首都圈规划调整及对我国的启示》，中金公司研究部

六、四大层面的投资机遇：基建、科技、金融、地产

综合全球湾区的发展经验和粤港澳大湾区的现实状态，在可预见的近期内，至少在以下方面的投资机遇是比较确定的：

（1）基建层面：公路和轨道交通主导

广东省作为中国经济最为发达的省份之一，但在交通基础设施方面还存在一些短板，例如铁路线路在珠三角西岸分布较少。在广东省交通运输的十三五规划中，轨道交通和公路的投资是重点，合计占比89%。其中，轨道交通和公路的计划投资分别为6800、6200亿元，占比分别为47%、42%，而其中的重点又是高速公路（5000亿，占比34%）和城市轨道（3600亿，25%）。

表：广东省综合交通运输体系发展 “十三五”重大项目投资安排

资料来源：《广东省综合交通运输体系发“十三五”规划》，光大证券

从现实情况来看，虽然广东作为中国最发达的地区之一，但是交通基础设施方面仍然有一定的发展空间，大湾区各市的每日火车（高铁）班次存在分布不均的状况：广州（1173班/天）、深圳（682班/天）要远高于大湾区的其他城市。公路密度虽然整体高于全国平均值，但是江门、肇庆等地仍有一定增长空间。在粤港澳湾区互联互通的战略目标下，基建的投资空间无疑是最为明确的。

图：粤港澳大湾区各市火车和高铁每日班次

图：粤港澳大湾区各市公路密度

资料来源：《广东省统计年鉴2018》，光大证券

（2）科技层面：跨地区的科技走廊建设

《规划纲要》采用专门章节对科技创新进行论述，可见决策层对大湾区的科技创新寄予厚望。从国际湾区的发展经验来看，科技创新具有核心带动作用。三大科技创新走廊（美国硅谷、美国波士顿地区、东京-横滨-筑波创新带）正好靠近三大湾区，而产学研之间的结合是硅谷得以成功的关键。因此，粤港澳大湾区要完成产业升级的国家战略，在科技创新层面下注重金，无疑将成为政府和企业共同的行动方向。

表：三大科技创新走廊特征

资料来源：《广深科技创新走廊规划》，光大证券

具体而言，广东省在2017年底发布的《广深科技创新走廊规划》，可以成为投资方向的重要参考。在此规划中，广东省试图构建跨地区的科技走廊，支撑粤港澳大湾区的全局发展。根据规划，该走廊起广佛交界处，经广州主城区、东莞松山湖、深圳主城区，南至深圳大鹏新区，长度约180公里，总覆盖面积达11836平方公里，形成“一廊十核多节点”的空间格局。

图：广深科技创新走廊的“一廊十核多节点”空间格局

资料来源：网络

对于科技创新的具体指向行业，上述科创走廊规划，也给出了明确的方向。

表：广深科技创新走廊指向的创新领域

资料来源：《广深科技创新走廊规划》，光大证券

（3）金融层面：分工合作的金融服务市场

国际经验来看，三大湾区中的东京和纽约都在发展过程中成为了全球金融中心，并且承担了国家金融改革的重任。纽约和东京都在20世纪80年代先后建立了自己的离岸市场——国际银行设施（IBFs）和东京离岸市场，通过设立离岸账户制度促进金融改革。粤港澳大湾区拥有香港作为人民币离岸中心，通过“NRA+”等措施探索资本项目可兑换。

图：世界离岸人民币市场份额情况

资料来源：WIND，光大证券

《规划纲要》对大湾区内的四大城市在金融产业定位和特色金融业务发展上均有明确论述。在金融领域互联互通方面，在完善已有的股票、债券互联互通机制的同时，有序推动大湾区内基金、保险等金融产品跨境交易。

表：粤港澳大湾区四大核心城市的金融产业定位

资料来源：《粤港澳大湾区发展规划纲要》

（4）地产层面：房价阶梯式特征明显，龙头房企储地充分

根据世联行的统计数据，2018年，除了港澳两地之外，大湾区内地九个城市商品住宅成交金额总体规模超过1万亿元，土地成交的规划建筑面积约4600万平米，土地成交出让金总额近3000亿元。

其中，深圳、广州、珠海三大城市的住宅成交均价呈现“五三二”的阶梯格局，处于前三位，东莞紧随其后，而江门和肇庆则以7000-8000元的均价处于整个城市群的房价洼地。

在土地供应方面，广州和佛山仍是供应大户，成交土地的规划建面在1000-1200万平米左右；土地资源相对丰富的肇庆和江门则在供应量上处于中游位置，深圳的土地供应则明显放缓。从土地价格来看，土地价格与房价呈现明显的正向相关关系。

图：2018年粤港澳大湾区内地九城商品住宅供求情况

注：1、中山为2018年1-11月统计数据；2、广州成交面积和价格为网签数据；

3、除惠州和肇庆为商品房数据，其余七城均为住宅数据

资料来源：世联行

图：2018年粤港澳大湾区内地九城土地成交情况

资料来源：世联行

与此同时，根据各大房地产企业的公开市场资料统计，截至2018年上半年，碧桂园大湾区土储排名第一，为2963万平米，本土房企龙光地产排名第二为1869.29万平方米，保利地产排名第三，土储为1656.88万平米。

从目前粤港澳大湾区的房企竞争格局来看，全国化布局的规模房企中有部分就是在此发家，大本营优势不可撼动，如碧桂园、万科、保利、招商蛇口等。从绝对面积来看，碧桂园、万科等大型房企在大湾区都有相当规模的土储，尤其是碧桂园土储量较大。但从相对面积来看，雅居乐、佳兆业、龙光地产等深耕大湾区的本土房企，则拥有更高的土储比重。

图：主要房企在粤港澳大湾区的土地储备情况（截止2018年中期）

注：1、招商蛇口、中海地产为2017年年末数据；

2、富力地产为公布的权益可售建筑面积

资料来源：克尔瑞、上市房企业绩报告、公开资料

主要参考资料：

1、中金公司，《粤港澳大湾区：冉冉升起的世界级大湾区》

2、光大证券，《详解粤港澳大湾区：落子第三个“大棋局”》

3、世联行，《2018粤港澳大湾区9城年报特辑》