乱世之秋，平淡即幸福。

近期年报季来临，其中龙湖以核心净利增超两成，净负债率51.0%持续维持低位，交出了一份“稳健”的成绩单。相较于万科的经营绩效不及预期，恒大的核心业务净利润下降，业绩发布会上吴老师表露出了强者的姿态，认为“疫情是对企业最好的压力测试。”

事实上除了疫情，偿债的压力也在各房企中表现得淋漓尽致，今年7月将以1490亿进入行业偿债高峰期，无疑房企马太效应加剧。或许2020年对房企而言，过去沉淀的越多在危难之中能够产生的爆发力就更大，反之则反。这些沉淀主要表现在哪些方面呢？本文结合相关房企来详细分析下。

1、信用评级越高，融资成本越低

当防风险、去杠杆一再被强调，房企在融资渠道、成本年期等维度加速分化。

前几日，观点地产发布《2020中国上市房企信用表现报告》，该榜单以2019年财务数据、管理、商业模式和品牌等作为评判指标，其中龙湖以财务总得分最高夺得状元，万科位居榜眼，中海获得探花，具体排名如下。

此外，2015-2019年，龙湖已获利息倍数（息税前利润与利息费用之比）比入围榜单的所有45家内房股平均数要高。其中，龙湖已获利息倍数为317.25，上述信用前十房企平均已获利利息倍数仅为92.62。

已获利息倍数一般用来分析公司在一定盈利水平下支付债务利息的能力。换言之，房企需具备充足的息税前利润，才能确保可以负担利息费用，由此可见龙湖的“家底”殷实。

当然关于信用评级最直接的还是机构眼中的房企，通常高评级房企境外融资成本相对较低，更容易被国内外投资者信任和选择。

据亿翰智库相关研究显示，2018年1月-2019年6月发行海外债的平均票面利率为7.8%，比境内债券融资高近2个百分点。同时，大部分国际信用评级较高的房企，其海外债融资成本会相对较低。

以龙湖为例，2019年期间龙湖收获了穆迪上调展望为正面，标普上调评级至BBB，成为国内唯一一家获得全部三家国际信用评级机构（标普/穆迪/惠誉）投资级评级的民营房地产企业。那么，融资成本表现如何？

据2019年财务数据显示，龙湖加权平均融资成本为4.54%，平均贷款年限6.04年，这些指标均维持行业内的较高水准。其中，2019年9月，龙湖在境外成功发行8.5亿美元10年期投资级优先票据，创近两年民营房企10年期美元债票息新低。今年1月，龙湖成功发行6.5亿美元票据，创下中国民营房企“最长年期”和“最低票息”双纪录。

为了进一步验证，我们再来看看榜眼和探花的信用情况。2019年主体评级中，万科是惠誉BBB+、中海是惠誉A-，其中，中海是目前房企中信用评级最高的。

截至2019年底，中海加权平均融资成本仅为4.21%，处于行业极低水平；万科的加权平均融资成本为5.4%，同样也处于行业较低水平，尤其是万科近期发行的五年期和七年期的债券利率更是低至3.02%和3.42%。

关于融资成本，若是能控制在5%以内，便是各房企梦寐以求的融资目标，可事实上大多数房企融资成本非常高。以恒大为例，今年1月，恒大共发行60亿美元债，平均利率在11.5%至12%，远高于碧桂园5.13%，创下了大型房企的新高度。

融资成本如此之高，原因之一在于2019年期间评级机构惠誉将恒大及其子公司恒大地产评级展望从“正面”下调至“稳定”。认为恒大销售持平，非地产业务支出有所增加，短期偿债压力依然不轻。

因此，房企需要通过提升销售业绩、改善现金流、降低财务杠杆等途径，提高国际信用评级，以降低境外发债成本。尤其是今年1季度受疫情影响，政策频发的情况下，2020年信用表现越好的房企，在资本市场上将更加畅行。

2

规模固然重要，但现金流“维稳”才是王道

现金流不是今天才着急，天晴的时候就要着急。

2019年业绩发布会上吴老师霸气说道：“龙湖自从2019年下半年就开始关注现金流，直至2020年1月，已经完成全年的融资任务，往后是否融资已经无所谓了。

吴老师“底气”何来？截至2019年末，龙湖有息负债总额为1460亿元、净负债率为51%，在手现金为609.5亿元，同比增长35%，现金短债比达438%，这在行业处于什么段位？

以现金短债比为例，指企业在一定时期内，经营现金净流量同流动短期负债的比率，能够反映企业某一时间点的现金流压力及安全性。流动资产越大于流动负债，企业的短期偿债能力指标更好、更安全。

由于部分房企年报还未出来，我们选取2019年上半年TOP30房企数据，TOP30 房企平均现金短债比为 170%，其中，中海、龙湖、旭辉排名前三。再到第三季度，A 股 7 家龙头房企和 35 家中型房企平均现金短债比分别为 153%、121%。

通过上述比较，我们可以看到龙湖的资金流动性及偿债能力在行业内一直属于较高水平。总体来看，头部房企通常都具备足够的短期偿债能力，财务相对稳健，资金流动性好。不过也有个案，恒大、富力、中梁等房企则需要警惕财务风险了。

因此，现金流作为房企的“命门”，其重要性不言而喻。哪怕去年一直在“买买买”的融创，也并没有忽略掉现金流的重要性。截至2019年底，融创在手现金1257.3亿元；净资产连续三年大幅增长，2019年底达到1141亿元，资本结构持续改善，资产负债率也实现了三连降。

再如中海，2019年中海在土地市场被外界评价为“激进”，豪掷拿地。但事实上2019年土地储备及年度新增总楼面面积较2018年反而是下降的。在进入后规模时代起，中海持续推进城市深耕战略。例如做透根据地、拥抱都市圈，真正通过高质量增长取代一味的规模增长。

这点在中海的经营业绩上就能显现出来。截至2019年底，中海账面持有现金954,5亿元，净利润率为25.4%，资产负债率60.06%、净借贷比率33.68%，依旧是拥有这个行业最稳固的财务护城河的企业之一。与此同时，“利润王”的中海守擂成功。

同样还有龙湖，2019年新收购的90宗新地中，66块来自招拍挂，24块来自收并购，收并购仍是龙湖获取土地的主要方式。因此在拿地方面，需要恪守财务纪律，即维持一定的净负债率及在手资金。按照全年净负债率的控制倒算，保持50%-60%的净负债率水平。

当然，龙湖财务稳健的背后是以牺牲规模为代价。据克而瑞发布的2019年销售排名来看，龙湖以1964.3亿元位列第12位，跌出前十。对此，吴老师曾在今年1月份年会上给出了答案：我完全不关心规模排名，我不想花钱去买排名。但是，地区公司还是需要根据排名去奖惩。

关于规模与财务稳健，借用吴老师在2019年财报中所写：热烈依旧的规模新高（全国房地产销售额16万亿），不改我们之前的表态——水大鱼大、蒙眼狂欢的时代注定一去不复返，回归、重塑成为共识。

3

业务航道的选择，决定了成长的天花板

日前，中国房地产业协会发布的一份测评研究报告显示，2019年500强房企全年销售金额突破10万亿元，增长7.14%。净利润方面，500强房地产开发企业均值达12.38亿元，同比增长28.01%。

那么，利润增长了房企真的就有“钱”了吗？事实上，对开发商而言，销售额、利润上升是真，日子难过、没有钱也是真。从去年开始，不少开发商就已经在“哭惨”了。为何会出现如此窘状？

这里得分两种情况：一种财务报表里某些业务成绩直接表现难看；另一种是年报里的整体数据看似光鲜亮丽，但实则关于房地产相关业务“增收不增利”。

情况一，以恒大为例。2020年3月22日，恒大发布业绩预告，其核心净利润预计为408亿元，较去年下降约48%，净利润预计为335亿元，较去年下降约50%，而造车业务预计亏损32亿元。

恒大三年豪掷450亿元投资新能源汽车，并利用450亿元撬动合计超过2800亿元的投资计划，收购了瑞典电动汽车公司NEVS、日本卡耐、英国Protean等公司的股权，在中国、瑞典等国家布局十大生产基地，同步研发15款新车型。

不惜成本的开局过后，恒大交出造车投资第一年的成绩单，却让人有些不忍直视：亏损32亿元，而这个亏损仅仅是个开头，参考竞争对手的状态，恒大造车的亏损之路恐怕还很漫长。

再来看情况二，以喜欢喊“活下去”的万科为例。截至2019年底，万科房地产及相关业务的结算毛利率为27.2%，较2018年下降2.5个百分点。全面摊薄的净资产收益率为20.7%，较2018年下降1.0个百分点。

虽然万科拥有良好的信用评级和多渠道低成本的融资渠道，但万科的“经营绩效不及预期”使得市场情绪并不太满意。隔天开盘（18日），万科“领跌”地产股票，截至当日收盘，万科A股跌6.44%，走出半年内股价新底。

当然，多元化业务布局本身就是一种新的投资，有投资就有风险，如果能够承受住它带来的风险，那就继续做下去承受不住建议还是早些割肉的好。关于业务布局，也有部分房企做的不错。例如，融创的文旅、世茂的酒店、龙湖的商业等等。

1、融创文旅。2019年融创持续优化升级商业、酒店、乐园及秀场等业态的经营策略，全年收入28.5亿元，同比增长约41%。文旅资产一直是融创精心布局的重点之一，2018年初融创成立文旅集团，已经形成了从设计、建造到运营的完整文旅体系架构。

凭借独特的“文化+内容+科技”的产业链条，融创文旅城在向消费者奉献极富有文化特色的高科技旅游产品的同时，也在以自身特色风格与特质，不断赋予一座城市更具气质的文化内涵。

2、世茂酒店。2019 年上半年世茂旗下自持酒店合计完成收入10.0亿元，同比增加13.2%；息税折旧摊销前利润为2.9亿元，同比增加 7.8%。目前，世茂酒店及度假村已布局上海、南京等13座国内城市，累计拥有25家国际品牌酒店；世茂喜达酒店已遍布51个海内外城市，累计拥有90家自主品牌酒店。

世茂酒店，从引入国际品牌、快速布局国内市场到带着民族品牌走向世界的勇敢尝试者。

3、龙湖商业。2019年龙湖新开业商场10座，全国累计开业商场39座；商业租金47.5亿元，同比增长19%；商场销售额267亿元，同比增长25%；全年平均日客流154万人次，同比增长23%。同时，龙湖还抢滩下半场，TOD已在路上，重庆沙坪坝龙湖光年TOD项目就是新的尝试。

无疑，在上市的第十个完整年头，龙湖交出了一份稳当又带有小惊喜的成绩单。

以上，当行业达到一年“16万亿”的商品房销售总额后，房企的下一个机会点在哪里？对于40年地产史的书写者们来说，一个共识是，“树已经不可能长到天上去”，寻求具有潜力且可持续发展的业务才是当下的必修课。

最后，年报的背后我们看到各大房企“有同有异”。差异点在于盈利情况，有的房企业绩稳扎稳打，有的却步履维艰；共同点在于，各大房企都在不断创新，寻求新的利润增长点，对抗当下艰难的房地产市场。