覆巢之下安有完卵。

受疫情“黑天鹅”冲击，融资难、负债高、回款慢，资金压力之下，中小型房企最先“缴械”。

而大型品牌房企方，号称“公益大使”的恒大，终究敌不过现金流大考，前几日打响了房企降价的“第一枪”，以“75折”的惊人优惠，刷爆全网。

一边是地产企业告急，另一边是地方财政‘’余粮”将要见底。随着这次疫情对经济社会影响的全面加深，接连5天，20城先后出台关于房地产的相关帮扶“救市”新政，希望能企稳房地产市场。

保地产就是保经济，如果经济崩溃，地产可能也是最后几个崩的行业。

此外，2月17日，央行也再次降息、利率下调。从各种政策意图来看，国家似乎启动了新一轮的宽松。

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房地产救市政策的逻辑顺序

从逻辑上看，如果我们假设这次疫情冲击对中国经济是V行的那么，当下对地产业的政策关注，包括了短期的渡难关政策和中期的恢复市场政策。 

1、 短期渡难关的应急政策——时效性2~3月内

这类短期政策的目标将聚集在为开发商减负、缓解短期资金压力。主要包括：

第一，土地款延期和分期缴纳。土地款是开发商最重要的成本项，通常，土地款是一次性缴纳。作为前端拿地成本占比最高的土地款，在一线城市占比高达70%以上，在二线城市也已占到50%以上。

因此，这样的放松，实际上大幅减轻了开发商的开发压力。要知道，在当前高周转模式下，一般6~8个月即可开盘预售。而部分城市土地出让金分期支付可以延期到1年以内，这样的放松实际上就是对开发企业的变相融资。

无锡、杭州、上海、西安、南昌、天津等地纷纷开始推行土地款延期和分期缴纳。如，无锡，可申请延期缴纳税款，最长不超过3个月；西安，出让合同签订后一个月内缴纳土地出让价款的50%，用地单位出具承诺书后，余款可按合同约定分期缴纳，缴款期限最长不超过一 年。

第二，顺延开竣工和投产履约时间。此项宽松，保障了房企能够在疫情结束后全力投入到开复工之中，无后顾之忧， 实现快速恢复生产，从而加快推盘和交付，支撑市场供给。 

上海，无锡、合肥、浙江、南昌等地纷纷顺延开竣工及投产履约时间。如，浙江，因疫情影响未能按期交地、 动工、竣工的，不计入违约期并不收取违约金；南昌，允许延期开竣工，原则上不超过6个月。

第三，减免房产税等相关税收。主要城市为无锡市，其规定纳税申报及税款缴纳最长可延期3个月，房产税、城镇土地使用税有困难的可申请减免。

第四，下调土地出让竞买保证金比例。这意味着，房企拿地保证金门槛下降，西安、南昌将保证金比例下降至20%。

以上，土地出让金延期缴纳、各类税费减免和延期等政策， 有助于缓解房企短期内现金流及偿债的压力，安全平稳度过疫情期。

2、 中期恢复市场政策——时效性1年以内

从中期来看，我们认为影响更大的前期停滞、放缓项目的实质性推进，这对地方经济的带动是有者巨大的推动作用。同时，对预售资金监管的放松，也是有着明显的宽松现金流的实效。

第一，在审批供给上给予加速。一般情况下，中国各类项目在市场调控的重压下，规委会、市长办公会等相关会议，都会一再谨慎审批。往往一个产业型项目的审批，需要数轮汇报反复修改，多次调研，前期预审的时间都需要几个月甚至一两年。

但在疫情的影响下，为拉动经济，各地市规委会的储备项目料想加速过会，以项目式的土地出让新开工带动。而政府线上审批服务的推行和审批条件的适度放宽，则有助于引导房企逐步恢复生产经营活动，促进楼市秩序回归。 

无锡，推行线上政务服务，实行备案制项目“即报即批”；西安，推行网上审批服务，支持企业复工复产。

第二，放松预售要求和资金监管。预售资金的专款专用、分类监管，是这两年各地严格执行的政策。这项政策的宗旨是控制开发商挪用资金的风险，实现项目的平稳交付，减少出现烂尾工程，减少出现各类聚集性的社会问题。但在非常时期下，资金的调整，可以大幅补充开发商的流动资金，帮助开发企业补血。

为了缓解房企资金压力，无锡市出台的放松预售要求和资金监管政策则是影响最大的一项。其明确规定:

已经领取施工许可证范围内的楼栋，因疫情影响施工建设的，预售资金监管主管部门可依企业申请，对正常执行资金监管办法的企业批准其可跨一个节点申请提前拨付重点监管资金。申请预售时原形象进度要求调整为按投资额计算，预售部分完成25%以上投资即可。

对于预售证的领取，通常需要达到一定的工程形象要求才行。而按照无锡这次出台的，完成投资额度的25%即可领取，换言之，项目可以在正负零，甚至做地基的时候就获得预售证，以此加快资金回笼。

事实上，各地方出台的种种政策，既是政府救企业，也是救自身。一方面，缓解房企的流动性压力，以此保障当地房地产市场和经济的稳定；另一方面，当地政府通过缓解拿地资金压力以及加快项目周转等措施促进房企拿地意愿，推动土地市场回暖，以此降低自身财政压力。

那么，自2月12日开始，近20城先后出台关于房地产的帮扶“救市”新政的逻辑也就非常清晰了。

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土地市场吃紧，财政赤字或创新高

       资料来源：Wind、华创证券 

很多人没想到，在“因城施策”的政策管理指导思想下，为啥各地政府近期出台政策的热情如此高涨？其实背后的内因是：疫情重创的并不仅仅是开发商，还有地方财政！

各房企自1月24日停止签约，楼市停摆，相对应的地方土拍也纷纷延迟退后，地方财政亦是颗粒无收。如果土地市场再不回暖，那今年的各地市财政压力即将巨大。

其实，从去年开始，中国土地市场已经开始降温下来，我们来看一组数据：

1、2019年，全国累计土地出让面积25822万平米，同比下降11.4%，土地成交价款累计同比下降8.7%；

2、百城住宅类土地成交溢价率自4月的25%高点持续降至12月的8%；土地流拍率自1月低点9%，持续上行至12 月的44%，创2009 年以来新高。

整个2019年，土地市场总体低迷，在销售预期转弱的背景下，房企拿地较为谨慎。

图 1：百城住宅类土地成交溢价率 

                 资料来源：Wind、华创证券

图 2：百城土地成交流拍率    

然而，土地出让金作为地方政府财政收入的重要来源，其2010-2019 年10年间，土地出让金收入占广义财政收入达20%以上。这意味着，一旦土地市场趋冷，政府财政收入也随之下降。

经济增速放缓，税收收入、土地出让收入均明显走弱，收入端的减少是财政支出增速放缓的主要牵制。2020年年初，突发的疫情“黑天鹅”，对于地方政府财政支出无疑是雪上加霜。

我们来看一组实证数据，2019年，公共财政收支缺口已扩大至37544.29亿元。截止至2019年11月，全国财政支出与收入增速差接近3.9%，相较于 2009、2012 、2015 年的 9.5%、2.3%、7.4%，再次临近前几轮的风险位置。

图3：全国财政支出和收入增速差走阔

资料来源： Wind ，统计局， 华创证券

财政收入的下降+财政支出的上升，双重财政压力下，也就倒逼了地方政府对于土地财政的依赖 。疫情期间，土地供应意愿逐渐高涨也就不难理解。

从近期情况看，已有南京、郑州、青岛、长沙等城市陆续恢复了土地的挂牌出让活动。种种迹象表明，全国的土地市场正在逐渐开闸。据华创证券数据，2月3日至11日，17个重点城市合计挂牌土地建筑面积548万平方米，较2019年同期翻了一倍有余。

目前，北京和上海等一线城市，土拍市场热度打响，且楼面价很高。以北京为例，四天土地成交276.85亿元，最高溢价率达34.24%，仅2月14日单日土拍达196.8亿元。

当然，二、三线城市土拍市场相对来说热度仍不够，由于短期内土地市场的集中供应，节奏过快，大都以低价成交。不过政府通过政策示好，给开发商拍地的信心，这也预示着后续地方政策宽松的力度将进一步加大。

在此大环境下，部分房企受制于资金限制，土地市场公开拿地的竞争出现缓和。而对于现金流较好的龙头房企而言，今年或将是一个较好的适度补充优质土储的窗口期。

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地产放松或加快，重点关注房企融资政策

融资作为制约房企发展的核心因素，2019 年以来，对于地产融资管控力度空前，直到四季度出现边际宽松的转向。但在此次疫情影响下，房地产政策放松的步伐或将加快。

2月17日，央行突然发布公告称，下调1年期MLF（中期借贷便利）利率至3.15％，对比1月15日的3.25%利率，这意味着2月20日的LPR（贷款市场报价利率），将有10基点的降息。

这一利率下调意味着，降低企业融资成本也就稳了！

值得注意的是，在中长期贷款中，房地产贷款所占比重非常大，这次明面上下调了MLF利率，其实也相当于间接下调了房贷利率。如果5年期利率降息10个基点成为现实，那么对楼市的影响不言而喻。

表1：央行近期的逆回购统计

央行定调，各层面也积极响应。对于融资利率下调引导，上海、无锡出台相关政策，对受疫情影响大的行业可以实施无本续贷。此外，上海，受疫情影响严重的大行业、小微企业利率低于当期 LPR25个基点；南昌，鼓励金融机构对市内重要企业，适当下调贷款利率。

事实上，自2020 年2月以来，十年期国债收益率快速下行，预计2月LPR报价有望下行超10基点。若是市场利率下行，带来的影响从两个方面表现出来：

一方面，带动全国首套房平均利率下行，刺激购房需求恢复，目前首套房房贷利率已连降两月；另一方面，龙头房企信用利差维持低位，市场利率下行有利于房地产企业降低融资成本，对冲销售回款下滑带来压力。

图4：十年期国债收益率 

             资料来源：Wind、浙商证券研究所  

图5：全国首套房平均房贷利率 

资料来源：Wind、浙商证券研究所  

如此来看，疫情影响下，核心优质房企春节后融资成本将出现明显下降。从近期融资利率来看，春节后地产债融资利率确有下降。

2月5日至2月11 日，已有多家房企发行短融、中票的利率，相较于2019Q4 及 2020 年1月份都有明显下降。其中，2019Q4、2020年1月、2020 年2月至今，房企平均短融利率分别为 4.41%、4%、3.1%，中期票据利率分别为 5.06%、4.71%、3.6%。

以招商蛇口为例，其2月11日发行额度为10亿元的半年期超短融债券，利率仅为 2.7%。

由此可见，疫情使得房企拿地、施工、销售几乎都步入停滞状态；但对于资金充裕的房企来说，不仅能够灵活应对短期销售下滑带来的负面影响，而且还能从融资宽松的环境中获益。

反观现金流压力较大的中小型房企，疫情无疑成为了加速破产的催化剂。查阅人民法院公告网，截止到2020年2月13日，仅短短44天，就公示了63家房企的破产文书，日均破产1.6家。相较于2019年，日均0.9家的破产速度，几乎翻倍。

因此，一场疫情，验证现金流对于房企的重要性。虽目前各地相关政策已发布，短期之内房企仍难以卸下全部压力。

后续或将逐渐更多指向“托需求”政策，具体可能体现于开发商融资政策的适度调整，在保障房企借新还旧额度合理充裕的基础上，不排除部分优质房企在新增债务融资额度上的机会。 

以上，定向降息一波接一波，房贷利率不断走低，地方开放政策刺激楼市......像极了2003年的非典之后。